华夏基金债市微策略: 股市风险偏好提升不必然意味债市将步入熊市

市场表现：近期债券市场持续小幅调整，7月以来10年期国债收益率从月初1.64%的位置已经调整到1.7%附近，引起投资者担忧，相对而言受到流动性影响的1年期国债同期调整幅度相对有限。

资金面方面，7月23日央行公告称，以固定利率、数量招标方式开展了1505亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，投标量1505亿元，中标量1505亿元。Wind数据显示，当日5201亿元逆回购到期，据此计算，单日净回笼3696亿元。

▶消息面上，近期影响债券的因素包括以下四个方面：

1）7月1日中央财经委会议明确“治理低价无序竞争”、“推动落后产能有序退出”等，细化“反内卷”的要求。二季度以来，光伏、汽车、钢铁、水泥等行业协会或头部企业联合已明确表示控制产能，“反内卷”加速推进；

2）7月15日中央城市工作会议时隔十年再度召开，明确了现代化城市体系建设、智慧创新城市、美丽宜居城市、安全文明城市等发展思路，明确推动新一轮城市更新基础设施建设、旧改、城中村改造等方向，有望撬动新一轮投资；

3）7月7日，特朗普签署行政令将“对等关税”暂缓截止日期由7月9日推迟至8月1日，对14个国家宣布25%-40%不等的新关税税率，目前各国与美国陆续达成初步贸易协议的消息不断传出，全球风险偏好整体提升对权益构成利好并小幅压制债市情绪；

4）雅鲁藏布江下游水电工程开工，该项目总投资约1.2万亿元规模空前，除了较大的投资规模以外，市场也看好项目带来的综合投资拉动效应和线性外推式基建投资预期。

市场影响研判：

1）对于反内卷，本轮“反内卷”所涉及行业更广、重点整治行业倾向于新经济领域、民企占比高，或难以参照行政化方式快速实现。因此本轮产能优化的过程或更加温和，对通胀的影响或循序渐进。但是需要关注的是反内卷的同时配合城市更新、基建投资拉动，供需两侧发力，物价回暖和经济拉动效应也不可忽视；

2）对于城市更新，近2个月度住宅销售面积同比、价格环比降幅均逐月扩大，量价同步走弱，政策发力有所必要。2015年城市工作会议侧重于棚改并最终拉动中国地产行业走出低谷，本次城市会议之前市场对棚改2.0有所关注，但是从结果看，本轮聚焦于“提质增量”，并明确城市发展已迈过“增量扩张”的阶段，聚焦于更新、智慧、安全、文明等领域而非传统意义上的大拆大建，虽然也能带来一定的投资增量，但是与棚改的拉动力不可同日而语，暂无对之过度定价的必要；

3）对于关税，虽然目前美国与英国、越南、日本等等取得了贸易谈判进展，但是仍然与大量国家存在较大贸易分歧，后续关税政策的不确定性较大，中美谈判形势也可能面临反复的风险。7月以来港口集装箱吞吐量环比连续三周回落，暗示“抢出口”强度放缓，领先指标ISM制造业PMI指向下半年美国制造商补库弹性或较为有限，以上因素指向下半年出口拉动力可能会趋缓，并不构成对债市的明显利空；

4）最后是大型基建工程，我们提示虽然雅鲁藏布江水电站规模大、影响深远，但是其开工并不能说明中国要开启一轮全国范围内的大基建投资周期，事实上城市工作会议已经说的很明确，未来城市建设以更新升级为主而非大拆大建，雅鲁藏布江水电站主要意义在于地缘战略而并非简单的基建投资，且工程投资周期长、换算到单年度拉动力有限，不能与四万亿拉动力相提并论。

未来展望：短期内无论是经济数据好转、反内卷预期抑或是基建拉动预期，都会提升市场风险偏好，带动权益市场情绪持续修复并压制债市情绪，故而我们短期建议是投资对流动性更为敏感的中短期限债券，短期内对基本面更为敏感的中长期限债券可以保持观望态度。

从长期看，如我们上面的分析，物价回暖并非一蹴而就，本来反内卷面对的行业复杂性远超2015年，而大型基建工程的开工并不具有普遍代表性，中国开启一轮基建大周期的概率很低。下半年出口形势和外部环境仍然面临较大不确定性，基本面上并不构成对债市的明显压制。央行对资金面态度仍偏呵护，流动性环境有望保持平稳，小银行持续下调存款利率、保险机构可能继续下调预定利率意味着广谱利率中枢仍处下行通道。股市风险偏好提升并不必然意味着债市将步入熊市，在经济结构仍处转型升级阶段，适度宽松货币政策是主旋律，并不排除股牛债不弱的行情可能会持续演绎。考虑到机构普遍处于资产欠配状态，我们提示债券市场适度调整后仍是较好的介入机会。